混改后新一頁故事，環(huán)保上市公司的書寫與盤點

走向混改是必然，未曾混改是例外

最近三年，各家盈利能力、現(xiàn)金流、資產負債率、研發(fā)投入比較

協(xié)同很重要，成長是更好的蜜月

民營環(huán)保公司因為其先天屬性，具有理想主義者和浪漫主義者自身所攜帶的基因，這使得它們必須在勇敢與謙遜、僭越與敬畏之間，始終保持動蕩而微妙的平衡。對它們來說，所謂理想，就是平穩(wěn)起飛；所謂幸福，就是安全落地。

當混改浪潮逐漸趨于平息，已經(jīng)五六年時間過去，現(xiàn)實政策環(huán)境、市場環(huán)境的變化之大超乎想象，回頭來看，能夠成功完成混改，安全落地者，已經(jīng)是幸運兒。在國資注入的新狀態(tài)下，它們書寫的新篇章，需要再讀一遍，才能通過它們的發(fā)展情況看出其被賦能幾何，以及另一方“產業(yè)升級和經(jīng)濟轉型”的目的是否已實現(xiàn)。

當然這一切的前提是，在五年多未曾停歇的風浪中，不被淘汰出局。

01走向混改是必然，未曾混改是例外

從2018年開始，受國家宏觀政策的調整影響，PPP項目商業(yè)模式進入調整期，金融去杠桿化政策的實施更是使得民營環(huán)保企業(yè)在公司及項目融資中遭遇重大挑戰(zhàn)。隨著部分環(huán)保企業(yè)債券發(fā)行失敗情況的首次發(fā)生，民營上市環(huán)保企業(yè)普遍陷入債務困境。

進入2019年，面對融資困境，多家陷入危機的環(huán)保企業(yè)開始通過引入國資戰(zhàn)略入股，部分企業(yè)同步謀劃讓渡上市公司控制權等方式尋求新的發(fā)展機遇。這些企業(yè)的共同特征是，均于2017年當年或之前上市。

當然，環(huán)保企業(yè)投奔國資的目標能夠達成，也有賴于當時部分工程類央企和部分地方國企也面臨著轉型、升級的需求。環(huán)保屬于戰(zhàn)略性新興產業(yè)，對國資來說，具有戰(zhàn)略意義、符合國家產業(yè)發(fā)展方向或地方經(jīng)濟發(fā)展需要。

被收購的民營環(huán)保上市公司往往具有一定的市場競爭力、技術實力或品牌影響力，雖然可能暫時面臨經(jīng)營困境，但核心資產仍具有較大價值——至少在并購時是這樣的。

其中，朝陽國資委控股東方園林，中交集團戰(zhàn)略并購碧水源，清新環(huán)境與四川國資達成合作，浙能錦江引入浙能集團注資，中建集團控股環(huán)能科技等一系列事件，是這一波混改浪潮中閃亮的浪花。

一連串的環(huán)保上市企業(yè)控股權變化，標志著生態(tài)環(huán)保產業(yè)進入了混合所有制改革時代。混改趨勢持續(xù)到2020年后，國禎環(huán)保、鐵漢生態(tài)兩家原生態(tài)環(huán)保行業(yè)知名上市企業(yè)相繼被中節(jié)能集團接手，富春環(huán)保實際控制人變更為南昌市國資委，雪浪環(huán)境則獲得了常州新北區(qū)政府注資等。

截止目前，25家2017年及之前上市的民營環(huán)保公司，

1)已經(jīng)退市的有博天環(huán)境、盛運股份、凱迪生態(tài)、巴安水務等6家，它們中間也有一些公司曾希望能有國資注入，幫助自己脫離困局，可惜失敗了。

2)17家完成混改的公司，證券存續(xù)狀態(tài)是正常上市，其中5家公司目前屬性是央企控股，11家公司是地方國企控股，另有啟迪環(huán)境無實際控制人。當中也有博世科這樣兩次易主的。

3)未完成混改的有盈峰環(huán)境、永清環(huán)保兩家，繼續(xù)保持民營環(huán)保上市公司狀態(tài)。

25家主流民營環(huán)保上市公司(2017年前上市)混改狀況匯總

02最近三年，各家盈利能力、現(xiàn)金流、資產負債率、研發(fā)投入比較

逆向混改的動作完成后，經(jīng)過三年發(fā)展，當時參加或有意向參加逆向混改的25家環(huán)保A股上市企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢有所不同。

未能“上岸”，進而退市的幾家，以及繼續(xù)保持民企狀態(tài)的兩家姑且不說，成功引入國資，順利“上岸”的17家公司也是各有各的境遇。

根據(jù)公開報表，2021年-2023年，連續(xù)三年盈利且保持利潤穩(wěn)定增長的公司僅有碧水源一家，同時，這家公司2023年利潤為25家公司中最高，實現(xiàn)凈利潤7.65億元。

能夠維持盈利的公司有中建環(huán)能、富春環(huán)保、清新環(huán)境、節(jié)能國禎、中持股份、浙能錦江等6家。

上述7家混改后上市企業(yè)資產結構及訂單結構有所改善，盈利能力維持穩(wěn)定。

這些公司的盈利能力雖然比不上以往各自的狂飆歲月，但在當前背景下，依然算是可圈可點。

經(jīng)營產生虧損的公司有9家(美晨生態(tài)、中金環(huán)境、雪浪環(huán)境、興源環(huán)境、啟迪環(huán)境、博世科、海新能科、節(jié)能鐵漢、*ST東園)，其中巨虧公司為東方園林(*ST東園)、啟迪環(huán)境，一些年份虧損金額在50億元以上。此兩家公司因前期承接PPP項目過多，導致混改后仍然無法實現(xiàn)盈利，東方園林更是三年巨虧近120億元，已進入退市整理期。

另外，在經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額這一指標上，碧水源、博世科以及興源環(huán)境這三家企業(yè)在最近三年的時間里實現(xiàn)了連續(xù)增長和提升。特別是碧水源公司，經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量顯著改善，從2021年的-16.28億元增加到了2023年的3.31億元，增幅120.33%。

與此同時，有十余家公司現(xiàn)金流維持穩(wěn)定，未出現(xiàn)明顯波動。在這些公司中，中金環(huán)境、富春環(huán)保以及啟迪環(huán)境表現(xiàn)較為出色，其現(xiàn)金流情況在可比企業(yè)中較為突出。

在引入國資之時，這些公司或多或少都存在一定的經(jīng)營困難或財務壓力，有一些公司在國資幫助下，打了一個翻身仗，并呈現(xiàn)出健康發(fā)展的態(tài)勢。但仍有一些公司，并沒有因為上岸就保證了持續(xù)的盈利能力，前進之路還有幾分艱難。部分公司的現(xiàn)金流波動較大，可能意味著在經(jīng)營過程中存在一些不確定因素。

另外，在大家關注的資產負債率問題上，大部分公司保持了警惕，在過去的三年中，碧水源、清新環(huán)境兩家公司在資產負債率方面表現(xiàn)出相對穩(wěn)定性，沒有出現(xiàn)大的波動。

中金環(huán)境、富春環(huán)境以及節(jié)能國禎3家公司在過去連續(xù)三年的資產負債率呈現(xiàn)下降趨勢。這說明這些公司在逐步減少債務，增強資產的流動性，優(yōu)化財務結構。

美晨生態(tài)、中建環(huán)能、雪浪環(huán)境、興源環(huán)境、東方園林、節(jié)能鐵漢、博世科等公司的資產負債率略有上升趨勢，債務規(guī)模有所增加，主要是擴大生產規(guī)模或者進行其他投資。

在提升自身科技實力的研發(fā)投入方面，碧水源、富春環(huán)保、清新環(huán)境、海新能科4家公司研發(fā)投入穩(wěn)定且持續(xù)加大，研發(fā)投入金額已經(jīng)連續(xù)三年呈現(xiàn)上漲趨勢。碧水源、清新環(huán)境兩家表現(xiàn)突出，在2023年的研發(fā)投入金額均在3億元以上，也是僅有的研發(fā)投入在3億元以上的公司。

中建環(huán)能、中金環(huán)境、雪浪環(huán)境、節(jié)能國禎、節(jié)能鐵漢、中持股份等公司在研發(fā)投入上雖然近三年有所波動，但總體而言，仍能保持在相對穩(wěn)定水平。

美晨生態(tài)、興源環(huán)境、東方園林、啟迪環(huán)境、博世科、嶺南股份等企業(yè)在研發(fā)投入上的力度出現(xiàn)減弱，其研發(fā)投入金額已經(jīng)連續(xù)呈現(xiàn)下降態(tài)勢。

17家混改后企業(yè)近三年盈利能力(單位：億元)

17家混改后企業(yè)三年現(xiàn)金流情況(單位：億元)

17家混改后企業(yè)三年資產負債率情況(單位：%)

17家混改后企業(yè)三年研發(fā)投入情況(單位：億元)

注：上述表格數(shù)據(jù)均收集自網(wǎng)絡上發(fā)布的各公司財報，若有出入，以各家公司提供的數(shù)據(jù)為準。

03協(xié)同很重要，成長是更好的蜜月

2018年以前，環(huán)保行業(yè)經(jīng)歷了資本的盛宴、市值的狂歡，之后進入持續(xù)退潮期。

以前是枝繁葉茂二月花，現(xiàn)在是刪繁就簡三秋樹，環(huán)保上市公司的客觀限制增多，而PPP之后越發(fā)凸顯的應收賬款問題也讓這些公司如芒在背，分外局促。

協(xié)議轉讓，表決權委托，改組董事會，定增……走完整個過程，這17家公司同國資攜手，憧憬新的未來。三年時間，足以使并購雙方現(xiàn)出本來面目，并可能迎來蜜月期后的平淡與倦怠。

實際上有的公司的協(xié)同效應確實沒有發(fā)揮得很全面，像東方園林、啟迪環(huán)境，雖然并購完成了，但是還是遇到了困難。

這17家公司中的佼佼者，如碧水源、中建環(huán)能等公司能夠穩(wěn)健發(fā)展，已屬不易， 足以證明央企收購它們的交易比較合適。

國資做環(huán)保也是環(huán)保，要按照規(guī)律辦事，這是必須尊重的客觀現(xiàn)實。

另一方面，國資做環(huán)保也是國資，與單純的民企相比，這些混改后的公司確實具備了一些優(yōu)勢。

幾位混改企業(yè)的高管在接受綠谷工作室采訪時有相似的表述。

首先，央企給這些環(huán)保企業(yè)一個身份，使這些企業(yè)在做事的時候，能夠節(jié)約很大力氣，比如現(xiàn)在有內部市場可以去溝通，和很多政府地方客戶溝通也更加順暢。

其次，央企也會給企業(yè)很多實質性的支持，比如說增加科研經(jīng)費和報獎通道。

第三，貸款利率方面，以前是民企，利率要上浮，現(xiàn)在能下調一點。

其他方面，有了央企給的身份，企業(yè)在招聘的時候，也更受待見，很多人才愿意加入。

至于說在市場資源方面，在具體的項目方面(給項目或者做投資)，是不是能直接提供幫助，高管們表示，并沒有想象中那么大的支持力度。

原來大家想法是央企、國企入資后，企業(yè)直接嫁接在它們身上，由國資去投項目，環(huán)保公司恢復到輕資產、高毛利，賣產品和服務的狀態(tài)。

現(xiàn)實是，環(huán)保公司想要投資的一些項目，并不一定能夠讓母公司去投，畢竟自己是被收購方，主動權其實是掌握在央企、國企手里。

和控股公司的項目協(xié)同，更多是在高端對接方面，或者項目資源上獲得幫助，比如聯(lián)合投標，資質方面的幫助，不可能如想象中那樣得到全方位的幫助。

高管們對此表示理解。有位高管舉例說，有一個工程建設類央企，收購了一個做建筑用裝備的公司，系統(tǒng)內特別“寵愛”這家公司，做工程都要求用這家公司的設備，這公司的服務就越來越差，最后，“被大家的唾沫淹死了”，它的活兒來得簡單、容易，公司反而不行了。跟家長養(yǎng)孩子一樣，寵得最厲害的那個反而不是最出息的那個。

最后，央企、國企怎么判斷自己的并購是否成功呢?其實也是有多個指標的。對于大部分央企、國企來說，并購過來的上市公司的市值只占比較少的比重，利潤和業(yè)績，可能占個百分之二三十，另外還有科技指標、拿獎指標、現(xiàn)金流質量指標。對環(huán)保公司來說，有比較大的施展空間。

而對央企來說，環(huán)保業(yè)務的收購，補足了自己的版塊，具有顯著的戰(zhàn)略意義，這才是更重要的。

以表現(xiàn)較為突出的碧水源為例，中交集團收購后，將其納入集團重點發(fā)展的業(yè)務方向，在提到戰(zhàn)略新興產業(yè)和新質生產力時，科技屬性比較強的碧水源就成為其亮點。強化技術驅動，也是混改成功的核心。

這些環(huán)保上市公司的市場、技術，基本上都還是原來的班底，思路也和以往保持一致，但央企、國企也會輸入自己的管理理念，提升這些公司的管理效率。

現(xiàn)在，許多行業(yè)都受到地產周期和地方債務周期的影響，環(huán)保也在這個鏈條當中，只能盡量減少經(jīng)營方面風險。

對于混改的雙方來說，把視角從單一的環(huán)節(jié)跳脫出來，把焦距拉長，把自身放在整個大的產業(yè)背景來看，做好協(xié)同，保持成長的節(jié)奏，才可能營造一個長久的、更好的蜜月。

編輯： 李丹