基礎設施投融資模式新探之一：邏輯與出路

基礎設施項目一直是我國社會經濟發展的重要抓手，從中央到地方，近二十年來政策大手筆頻出，可謂濃墨重彩。近期，受總體經濟環境及金融風險防控政策的影響，基礎設施投融資正面臨前所未有的全新局面。只不過這次新在問題和挑戰，而破局似乎也是前所未見之難。到目前為止，諸如政府直接投資、平臺融資、招商引資、特許經營或PPP之類的促進基礎設施投資的傳統招法，看上去都已經藥不對癥，或者在戰略層面不再被視為妙劑良方，基礎設施的各個主戰場的聲勢明顯趨弱。相對明確的，應該就是對控債和發展這一雙重目標的堅持，而作為二者之共同焦點，基礎設施很自然地就成為最有可能破局的突破口之一，值得重點觀察。

一、基礎設施投融資的內在邏輯

基礎設施的分類方式眾多(相關文章參閱：李開孟：基礎設施項目建設及公共服務供給路徑的選擇)，但無論如何區分，公益性或準公益性極強，而盈利能力偏弱或者根本不具備盈利性，是基礎設施項目最為突出的兩大特質，同時也決定了基礎設施投融資體制機制的內在邏輯。

邏輯之一：基于公益性或準公益性獲得外部支持

基于基礎設施項目的公益性或準公益性，及其對城鄉社會經濟生活的重大影響，此類項目特別需要也有充分理由無償或低成本獲得來自于政府的各方面支持，主要包括政府直接投資、財政補貼、稅收優惠及政策性金融支持等。可以說，在基礎設施項目投融資方面，政府支持或兜底的責任和能力是否到位，決定著絕大部分基礎設施項目在其全生命周期里的“生命質量”。

在我國，中央政府強于政策的引導，而地方政府強于政策的執行。能在二者之間為基礎設施項目鋪路搭橋，創造充分的政策支持和項目實操空間的投融資模式，一般都能在特定時期內獨領風騷。城投、BT、BOT、政府購買服務、PPP等等，莫不如是。而與政策發展趨勢相悖者，即便可以通過迎合地方政府的短期訴求而大行其道，一窩蜂地上馬項目，最終也很難躲過被規范或打入冷宮的命運，此乃國情使然。

邏輯之二：基于外部性獲得溢價回收

基礎設施項目具有很強的外部性，而其外部效應輻射范圍以內的受益者，主要指向基礎設施條件改善之后帶來的周邊土地增值及物業開發收益的獲利群體，包括但不限于地方政府、房地產開發商、各類商業實體、房地產所有權人或長期租賃人等等。基于“誰受益、誰投資”的理念，通過制定與實施適合于當地法律及政策框架的受益者負擔制度，分享基礎設施項目外部性帶來的區域經濟增長成果(主要體現為相關土地增值收益和特定受益群體的稅費增長)，形成基礎設施項目帶來的相關溢價回收，應當成為此類項目投融資路徑的優選之一。

在這方面，以強調溢價回收機制為核心的TOD、TOR、EOD及XOD理念(舊文參閱：“XOD+PPP”模式簡析及相關政策建議)，及其以之為根基的主流理論框架的搭建，乃至于其在政策端和實務端的應用與推廣，理應成為重中之重，希望引起政策制定者和執行者的充分重視。

邏輯之三：基于政府權利和義務的附條件讓渡獲得股權投資

基礎設施項目的投資人或運營方，也可以基于政府權利和義務的附條件讓渡(如特許經營權)，以及與之相關的項目預期收益(主要來自于政府付費或補貼)，獲得投資人對于項目的股權投資。

另一方面，施工類企業對基礎設施項目的投資，以及財務投資人所青睞的“明股實債”、“小股大債”的安排同樣取決于上述讓渡能否合法成立并保持穩定，特別是政府付費或補貼所需資金來源的保障。相同的邏輯之下，能夠為此類保障提供合規性背書的任何安排，也就會被市場迅速識別出來，并順理成章地成為市場規則的一部分，比如PPP項目的“兩評一案”和入庫。

邏輯之四：基于商業性獲得債權融資

基礎設施項目如能在運營期內獲得穩定現金流，也可以基于項目預期收益、企業自身或第三方的信用擔保，采取項目融資或企業融資等市場化方式籌措資金，包括銀行貸款、項目收益債、資產證券化、類REITs等等。而受限于此類項目成本高昂、收益欠佳的現實情況，即便是項目融資，融資方對于項目之外的增信安排也往往多有要求。如果還要放在資本市場進行檢驗，則此類項目普遍存在的合規瑕疵(通常涉及項目審批手續、政府授權的完整性和有效性、項目用地性質及其土地使用權歸屬、項目資產權屬等)都會成為潛在的融資障礙，并直接推高融資成本，甚至導致融資不能。對于民間資本而言，融資難、融資貴的短板在此處就尤為突出。

近年來受到政策鼓勵的基礎設施集約化及規模化運營，在一定程度上可以起到強化上述邏輯的效果，輔之以更加完備的融資路徑，也應該能夠解決一部分基礎設施項目的資金瓶頸，但從根本上并不足以使得基礎設施項目及其責任人(投資人或地方政府)擺脫政府兜底的路徑依賴，也難以應對政府兜底資金從何而來的終極問答。

如何基于此類項目與周邊社會及經濟資源的有效結合，以及“誰受益、誰投資”的基本原則，實現基礎設施項目的溢價回收，拓展政府為基礎設施項目兜底的資金來源，是可由上述四項基礎設施項目投融資內在邏輯推導得出的必答題。

二、基礎設施投融資主流理念亟待重構

1. 理論體系薄弱，主流觀點無法突破基礎設施項目投融資瓶頸。

就具體模式和項目實操而言，國內的基礎設施項目一直局限于政府直接投資、政信融資、“或取或付”(Take or Pay)、最低需求量保障等傳統路徑，而在政府付費或補貼的資金來源層面始終缺乏有效突破，也找不到可以作為制度性改革或創新依據的主流理論，單體項目如此，集約化、規模化項目就更是如此。

目前國內在這方面做得相對較好的是軌道交通和產業新城兩個領域。軌道交通領域之“TOD”(Transit-Oriented-Development，以公共交通為導向的開發)，與城鎮綜合開發領域之“產城融合”理念，在國內均有較大范圍的傳播，影響很廣。國內已有多個城市制定并實施了與TOD相關的地方性規定，以固安產業園為代表的一批產業新城PPP項目也已成為國家示范項目，并得到國家發展改革委和國家財政部的正面肯定。在很大程度上，理論體系的搭建和相關理念的普及，和與之相對應的項目操作模式的推廣與落地，應該是相輔相成，互為成就的。但是在我國的基礎設施領域，這種關系并沒有得到完全印證。

仍以TOD和產業新城為例。TOD的理論體系相對完整，相關理念在軌道交通業內也可謂深入人心，國家和地方都不乏政策背書，但是實操層面卻舉步維艱。而反觀產業新城，情況恰恰與之相反。產業新城的理論體系并不十分完備，中央和地方也并未專門出臺與之相關的政策法規，但是憑借著理念先行、實踐先行，這個領域不僅有大批項目先后落地實施，而且還在合規層面對與之有關的政策形成了倒逼效應。二者之間的對比十分鮮明。之所以形成這種局面，并非理論研究和理論體系的搭建無關緊要，而是因為相關投融資模式和項目實操所需要面對和紓解的問題過于復雜，各方(特別是政府方)態度也過于急迫，并且涉及到大量存量資產處置，以及不同利益主體之間關系的梳理與博弈。在此情況下，純粹做增量的產業新城，確實比增量與存量并重的TOD或TOR(Transit-Oriented-Renewal，“公共交通引導城市更新”)更容易取得進展。但是產業新城模式的可持續發展，仍然有賴于理論體系的搭建，以及政策與法律體系的配套。該補的課還得補，否則前景難料。

2. “EOD+PPP”及XOD相關理念有助于促成基礎設施投融資機制體制的突圍。

2018年8月31日，生態環境部印發《關于生態環境領域進一步深化“放管服”改革，推動經濟高質量發展的指導意見》(環規財〔2018〕86號)，明確倡導“EOD”理念，強調探索開展生態環境導向的城市開發模式，推進生態環境治理與生態旅游、城鎮開發等產業融合發展，創立試點并予以支持。同時提到加快出臺《關于打好污染防治攻堅戰推進生態環境領域政府和社會資本合作的實施意見》，采取多種方式支持對實現污染防治攻堅戰目標支撐作用強、生態環境效益顯著的PPP項目。“EOD+PPP”的概念引人矚目。(舊文參閱：PPP相關新規回顧與簡析(20180827-0902))

基礎設施項目如需形成對資金瓶頸的有效突破，并不由此引發地方債務風險的重大關切，需要理順前文述及的理論、理念和項目實踐之間的關系，并通過政策引導和項目試點的方式實現突圍。在這方面，生態環境部已經邁出了重要一步。不過考慮到PPP模式目前所面臨的調整壓力，這個政策導向確實來得略晚。倘若能早一到兩年出臺，局面應該大有不同。盡管如此，我們還是要給生態環境部一個大大的贊。

EOD理念以及與之同源的TOD、TOR、XOD等等(以下統稱“XOD”)，無論是否與PPP模式相結合，都有望從以下兩個方面彌補傳統基礎設施投融資方式及理念的先天不足，值得推廣并付諸實踐。

其一，關注并解決一個本質問題，即基礎設施項目所需資金從哪里來，到哪里去，又從何處回收以保持可持續發展的問題。唯有建立合理可行的溢價回收機制，實現基礎設施外部效應內部化，基礎設施項目對于巨額資金的初始要求、使用效率及后續補給的循環需求才有活水之源，否則必將成為長期吞噬政府財力的黑洞，與日俱增，難以為繼。

其二，符合基礎設施投融資需要遵循的“四可準則”——項目可行、財政可承受、融資可到位、回報可實現。

首先，項目可行。以XOD理念推行的基礎設施項目，更易擴展并發揮此類項目的外部效應，促進項目自身與外部環境之間的協同發展，從而優化和增強其可行性。

其次，財政可承受。XOD注重基礎設施外部效應內部化的實現，強調基于基礎設施建設和周邊土地及相關資源利用一體化的理念，從設計合理的社會經濟布局入手，以“多規融合”的綜合性規劃提高社會、經濟、生態基礎設施投入效應，全面改善生產環境和生活質量，從而帶動周邊土地及相關商業資源的較快增值，并反哺基礎設施的持續投入及運維，緩解政府的財政壓力，最終形成基礎設施投資與其外部效應受益者之間自我強化的正反饋關系(舊文參閱：“XOD+PPP”模式簡析及相關政策建議)。

再次，融資可到位。XOD理念及相關設計對于政府付費資金來源的拓展，如能在政策導向及制度設計層面獲得充分保障，則前文所述的基礎設施投融資內在邏輯可以得到進一步的強化，基礎設施項目的可融資性也會水漲船高。

最后，回報可實現。基礎設施外部效應的受益者并不局限于基礎設施的直接使用者。所有受益群體實質上都可以視為基礎設施的使用者，而XOD理念設計之下的受益者負擔制度，在廣義上也屬于使用者付費的范疇。類似污水處理和垃圾焚燒項目，表面上的付費主體是政府，但取之于民，用之于民。通過擴大使用者的覆蓋范圍，增加政府付費的資金來源，XOD可以使得基礎設施項目的投資回報可望亦可及。

如果我們能夠在一定范圍以內重構基礎設施投融資體制機制的主流理念，并以項目試點的方式突圍，促發相關政策導向與執行層面的聯動，未嘗不可以在后PPP時代為基礎設施投融資找到一條新路。

作者簡介

劉世堅，現任北京清控偉仕咨詢有限公司總經理，是國家發改委、財政部定向邀請入庫的PPP專家，同時擔任中國PPP咨詢機構論壇理事會副秘書長、中國國際工程咨詢公司戰略研究院第二屆專家學術委員會專家、聯合國歐洲經濟委員會城市軌道交通項目PPP國際標準制定委員會專家、國家發改委基礎設施與公用事業特許經營法立法小組成員、環境部環境規劃院PPP中心專家委員會成員、亞洲開發銀行注冊專家、E20產業研究院特約研究員。

劉世堅自1998年開始從事境內外基礎設施項目投融資業務，全程參與了諸多經典PPP項目的運作與實施，并深度參與PPP立法工作，分別為國務院法制辦、國家發改委、財政部、證監會及多個省市提供PPP立法建議，為國家部委、證券交易所及各省市組織的PPP培訓班授課近百場。目前，劉世堅正在為西安提供全市PPP綜合咨詢服務、為西安市城市軌道交通項目提供總體投融資規劃咨詢服務，并作為專家受邀參與世行貸款2018~2020備選項目(德陽市旌陽區水環境治理PPP項目、滁寧城際鐵路(滁州段)工程項目)綜合評審與咨詢、聯合國歐洲經濟委員會組織的軌道交通項目PPP國際標準制定工作，以及聯合國歐洲經濟委員會的PPP法律環境總體框架研究。

編輯： 汪茵