時間：2022-09-29 09:37
來源：侯鐵成談投資并購
作者：侯鐵成
新主業
盈峰，浙富，天楹，天翔都是把新公司當成主業，這種交易比較特殊。麥肯錫的研究認為，并購單體交易金額不宜過大，不宜超過自身業務的10%，而這種類似于借殼的并購交易遠超于一般并購的標準。
天楹收購標的，過幾年直接賣出去了，本質上是筆財務投資，但財務投資比例過大，沒有組合可以分散投資風險。表面看風平浪靜，實際上刀尖走了一回。天翔那個案例因為交易結構設計問題，沒有搞成，多種原因，但標的過大，超越自身管控能力的，帶來了巨大的風險。
浙富這個又比較特殊，控股股東敏銳的發現一個投資機會，然后較好的切入了進去。行業又相對簡單，比較有特色。這種案例特殊性很強，參考意義不大。后面發展并不穩定，還會有很多故事產生。
第二戰場
挺多企業開辟了第二戰場，這些企業都是環保企業，然后在另一個細分領域進行投資，有的連續投資多個細分領域。實踐中這種類型的收購發生在多個上市公司之中，如果一家上市公司，幾年收購一個中小企業，慢慢消化，這種也是常見的并購邏輯，效果也還可以。
我們選擇的這些案例有個特點，就是收購的標的占上市公司的比重有些過大，比如中金收購的三個項目，單體利潤都是1個億，跟自己體量差不多，消化一個都很困難，連續消化多個，自然就消化不良了。還有一部分收購節奏問題不大，但項目出現了一些問題，比如創業環保收購康博，永清收購康博，興源收購中藝，中節能收購兆盛，天壕收購賽諾這些。
總體而言，開辟第二戰場，是公司并購的目的。但收購的體量不要太大，節奏不要太快。投資判斷準確，這并不難，但前提條件一個是體量小于自己，便于判斷，一個是節奏放慢，便于選擇優質項目，這樣就可以大概率選擇到合適的項目。
還有一種收購就是集中在自己擅長的領域，多次收購，效果就好很多。比如東方園林收購的危廢，啟迪環境收購的電廢，高能環境收購的一些危廢項目。項目之間有所協同，并不是零散開花，效果好很多。
有一些企業開辟多個戰場，表面上看都是環保企業，具有一定的協同，但實際上各行各業差距很大，沒有協同。作為第一步走出去可以，但絕不是系統性打法。比如永清環保收購了各種各樣的環保企業，收購的業務零零散散，實際上是形成不了協同的，效果很差。包括復星集團的環保板塊，也是這樣的，并不是畫一張大圖，就是產業協同了。
上市公司主營業務遇到一些瓶頸，開拓新的領域是很正常的，開辟第二戰場可以，開辟多個戰場就跑偏了。在這個方面，有些公司還是值得學習的。比如啟迪桑德，業務板塊很多，但每個板塊都扎扎實實有很多項目，形成協同。有些企業一個領域一個項目，就形不成協同。
財務投資
中國企業投資海外企業，理由都是想學習國外先進技術。但實際上，許多國外的運營公司本身也沒有啥獨特的技術，更多是管理。運營公司都是重資產為主，技術突破的空間很小。而這個管理是很難學習的，收購這種國外公司，基本上就是一筆財務投資了。
實際這些海外投資，最終的出路都是賣掉，項目好的可能賺一點，項目差的可能要虧一些。
對于海外并購而言，還是要目的清晰些，想要技術，就直接買技術好了，買不了搞個合資公司就好。直接收購一個外資公司，管理半徑是不夠的，是無法管理的。復星買外國公司在中國的項目，這個本質上可以作為產業投資來看待，但復星又不是個具體的產業公司，因此他的項目大多數都是財務投資項目。
買賣海外公司作為一個財務投資，也不是一筆劃算的投資，因為單體項目交易成本高，買家少，賺錢很難。目前幾起案例賣出去的都賺了錢，并不代表都能賺錢，可能留在手上的是虧損的項目。用產業的思維進行財務投資，會取得好效果。但用財務投資的思維去做產業投資，則恰恰相反。
產業并購
我們一般理解，并購應該是以關聯并購為主，但實踐中25起并購只有2起算是關聯并購，包括啟迪桑德收購浦華環保，碧水源收購良業環境，實際上啟迪桑德，碧水源，包括東方園林，高能環境這些企業，他們主業是大環保，體量較大，因此許多收購都是關聯并購，這些并購可能規模不大，但這些恰恰是應該鼓勵的，具有協同的并購。
東方園林收購了很多危廢企業，北清環能收購了很多餐廚企業，這些都是關聯并購，都是符合并購戰略的收購，總體上效果還可以。
國內環保幾個巨頭，都因為資產債務結構不合理，選擇的商業模式有天然缺陷，自身管控出現重大偏差等問題，公司出現了巨大的危機。但單純看其收購而言，總體上做得都不錯的。都是自建為主，配合行業收購，收購的項目都具有很強的協同性。
很遺憾的是，在并購協同上做得不錯的企業，都因為自身的主業，資產結構出現了問題，也沒有起到標桿表率的作用。
四、并購標的的周期屬性
我之前提到了并購三大坑。其中有11家公司屬于工程咨詢和危廢類的收購，所謂3P這個坑跟工程是結合的，并沒有被收購的標的專門做3P業務，大多數都是工程公司，做了一些3P業務。
編輯：李丹
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