金錢永不眠：環保公司36個對賭事件分析

如針對天源環保，武漢科創天使與天源集團、黃開明等簽署了《股份轉讓協議之補充協議》，約定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前實現首次公開發行股票并上市或并購上市”，投資方有權選擇要求天源集團、黃開明回購其所持的全部或部分公司股份。

中風投在對維爾利增資入股時，也與維爾利有限達成對賭協議，其中包括，如果2013年年底前維爾利不能上市，常州德澤需要回購中風投所持維爾利有限股權。

深創投與淄博創投在投資英科環保時，要求英科環保截至2021年12月31日前實現公開發行股份并于深交所或上交所上市，否則兩機構將有權要求實控人及其控制的持股平臺回購所持標的股份。

對賭協議對IPO影響幾何

相關的法律法規，都要求發行人主營業務、控制權、管理團隊和核心技術人員穩定，不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛。而對賭協議中往往約定有股權回購、現金補償等條款。

若對賭條款被觸發，可能產生公司實控人或控股股東回購股權，給予投資方現金補償的狀況，極有可能導致公司股權變動與公司經營或償債能力下降，從而損害社會公眾投資者的利益。

所以，監管機構提出，投資機構在投資發行人時約定對賭協議的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人;二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定;三是對賭協議不與市值掛鉤;四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

因此，有一些公司在上市前，會先設法解除或中止對賭協議，也有一些公司在滿足發行人不作為對賭協議當事人等四項要求的情況下，不清理對賭協議。

比如，冰輪環境對青達環保的投資，在2020年1月10日簽署的輔導工作公告中，青達環保的業績對賭協議解除。2017年業績沒達標，對賭協議是如何解除的?其中的真實情形是怎樣的?這些問題的答案只有當事雙方才知道。

而今年五月通過創業板注冊的中科環保，IPO進程就帶著未清理的對賭協議，并未影響上市。

根據招股書顯示，2020年3月，中科環保新增的10名機構股東與中科環保、中科集團、碧藍潤宇簽訂《增資協議》。

同日，簽訂《補充協議》進行特殊約定：中科環保未能在2023年12月31日之前在合格證券交易所(指上海證券交易所、深圳證券交易所的主板、中小板、創業板和科創板)成功完成首次公開發行股票并上市，投資人有權要求中科集團回購其所持全部或部分中科環保股份。

同時，《補充協議》還約定，投資人同意在中科環保向證監會或交易所申報上市之日起中止執行本協議全部內容，若上市申報未通過或撤回申報材料，則包括股權回購在內的所有條款恢復執行。

對于未清理對賭協議的問題，中科環保在回復問詢時表示無需清理，原因為中科環保不是本次對賭協議當事人，對賭不存在可能導致公司控制權變化的約定，亦不存在與市值掛鉤的情形。

輸贏天注定?

比較有意思的是，以在時限內IPO為對賭內容的，環保公司大都如期順利上市，贏了對賭，如維爾利、金科環境、恒譽環保、英科環保、天源環保、中科環保、清研環境等7個公司。

僅有金州環境因為宏觀大勢劇變，未能上市。另外高迪環保的對賭協議約定的是2022年12月31日前未上市，則觸發回購條款，目前還在承諾期內。

這可能是因為在目前流行的引入私募后再運作上市的模式中，多數企業都與私募機構簽訂對賭條款，一方面是保障了私募資金的安全性，另一方面也是企業能獲得高市盈率的一項承諾。

但是對賭協議多會涉及董事會權限、股份回購、上市時間限制等特殊安排條款，可能會影響到擬上市企業的股權穩定性等問題。對于涉及到股權、董事會一票否決、優先清算等違反公司法規定的條款，或是可能造成股權或經營不穩定的條款在上會前要取消或終止，實際情況是在反饋意見中就清理了，否則強行上會，估計很懸。

也因此，這些有對賭而敢于上會的IPO，條款大都在規則內，經過雙方精心計算，成功率很高。

從中也能夠看出，當企業家對自己的公司前景比較有把握，努力拼搏上市時，即便有對賭，贏的幾率還是很高的，也能獲得投資方的支持，雙方的目標較一致。

當企業家向實體公司出售公司股權“套現”，并以業績為對賭條款時，輸贏情形就比較復雜。

除了湘鄂情(現名：中科云網)收購天焱綠色能源、復星系收購思普潤提前終止計劃(在此對賭協議終止后，復星系還是投資了思普潤，只不過額度變小)，以及盛運股份的特殊并購情形外，約定業績承諾的25個案例中，僅有3個被投環保公司在對賭協議約定的三年內實現業績達標，即中環裝備并購兆盛環保、盈峰環境并購中聯環境、京藍科技并購中科鼎實。

在京藍科技和中科鼎實的業績對賭協議中，條款升級，同時賭現金流而不只是常見的利潤達標，中科鼎實不僅承諾了 2018-2020 年累計凈利潤不低于 4 億、每年不低于 9000 萬，還承諾 3 年累計經營性現金流不低于 1.5 億，且每年都是正數。2020年，中科鼎實以107%的比例超額實現業績承諾。

不過，也有的公司在三年對賭業績精準完成后，由于疫情或其他原因，下一年利潤就大幅下跌，這大概會讓投資方感覺是啞巴吃黃連。

也有尚在對賭期內，已經部分年份達標的情況，如中節能并購國禎環保(2020年業績達標)，雪浪環境并購上海長盈(2021年業績達標)。

相比之下，業績不滿足約定的情形更為普遍，其中有9個公司三年對賭期滿，沒能實現業績達標，原股東就不得不按約定向投資方支付代價，或者現金賠償，或者質押股權，對簿公堂也不罕見。

編輯：李丹