資本剎車運營為王，環(huán)境AB方陣比拼項目收益率時刻來臨

近年來，在環(huán)境上市企業(yè)的年報、半年報中，營收多、利潤少、負債高的情況進一步顯現(xiàn)。在E20統(tǒng)計的131家上市公司中，平均半年營收為17.34億元，平均凈利潤為1.86億元。其中，兩極分化嚴重，一些企業(yè)的凈利潤/營收比值接近40%，甚至有的企業(yè)由于聯(lián)營企業(yè)的效益，凈利潤超過營收(如海螺創(chuàng)業(yè));更多的企業(yè)，則是比值不到10%，甚至有幾十億營收而凈利為負的案例存在。

對于不少A、B方陣企業(yè)(重資產(chǎn)環(huán)境集團、區(qū)域環(huán)境綜合服務集團)而言，前幾年的投資放水期，尤其是PFI類的非特許經(jīng)營的PPP(相關閱讀：薛濤：環(huán)保PPP年度盤點，分類后的頂層思考與產(chǎn)業(yè)變局)，給予了快速擴張的機(you)會(huo)：可以不斷吃進大投資項目，加大融資力度，按完工百分比法確認收入、計算利潤。動輒幾十上百億的治理項目，能帶來不菲的工程利潤，使企業(yè)營收、利潤均在短期內(nèi)得到爆發(fā)式增長;同時，由于投建項目投資大、周期長，在快速擴張期，容易形成融資需求大、資金鏈緊繃的壓力。

在一項中國水網(wǎng)關于水環(huán)境項目合理利潤率的統(tǒng)計中(相關閱讀：水環(huán)境的合理利潤率，多少算合理?)，統(tǒng)計范圍內(nèi)，項目平均合理利潤率為6.49%，最低僅為1%。而沒有比過銀行理財?shù)牡褪找媛薯椖浚杂衅髽I(yè)搶單，原因便在于大投資項目的工程利潤。據(jù)參與該類項目的某業(yè)內(nèi)人士透露，多數(shù)水環(huán)境項目的工程利潤超過30%。

濱州水環(huán)境PPP項目成交情況，合理利潤率1%

繼財政部92號文、國資委192號文及財政部10號文等相關文件的發(fā)布，PPP迎來了強監(jiān)管周期。加之宏觀政策對地方債務規(guī)模的控制和降杠桿等融資政策調(diào)控，多數(shù)環(huán)境上市企業(yè)的投資活動變少，開始穩(wěn)增長、慎投資，嚴控項目質(zhì)量。此時，利潤來源便鎖定了手頭項目資產(chǎn)的完成度及項目收益率。

放緩投資成為部分環(huán)境上市企業(yè)的共同選擇

(資料來源：上市公司半年報)

在此情況下，一些企業(yè)借道PFI的營收大幅增長之道受到重創(chuàng)：這種模式的維持需要源源不斷的新項目流入，以新的工程利潤來補充血液、點綴利潤表;但工程利潤是不可持續(xù)收入，一旦企業(yè)拿單動作停滯或放緩，沒有新的工程利潤進來，便會暴露“資產(chǎn)大、收益少”的弊端，建造合同形成的已完工未結算資產(chǎn)也成為了刺眼的“存貨”。

利潤的減少考驗著企業(yè)的償債能力，使融資難背景下的資金鏈更為緊張。根據(jù)E20統(tǒng)計的105家A股環(huán)境上市公司(不含港股)的半年報數(shù)據(jù)，平均資產(chǎn)負債率達62.3%。負債率過百的企業(yè)已有2家，分別是盛運環(huán)保(100.62%，值得一提的是這家公司基本只做特許經(jīng)營類項目，陷入困境完全是自己的行為導致，和前述PFI無關)、天翔環(huán)境(109.40%)。從負債結構來看，近7成企業(yè)的流動負債(1年或者1年以內(nèi))大于長期負債，短期高額負債與項目的長周期形成了嚴重的資金期限錯配。統(tǒng)計范圍內(nèi)，企業(yè)負債總和7651.43億元;而這些企業(yè)的2019上半年營收總和，是875.58億元。

“能慢得下來”，成為了當前環(huán)境AB方陣企業(yè)最渴求的優(yōu)勢之一。要在市場環(huán)境不佳的時候慢下來，就需要具備不接新單也能維持企業(yè)良好運轉(zhuǎn)的能力。如應對市場而慢下來的中環(huán)水務，在接受中國水網(wǎng)采訪時表示：“中環(huán)水務一直謹慎擴張，改善公司盈利結構。當前，中環(huán)水務利潤中，運營利潤占比97%。”這個數(shù)字，支撐了公司慢下來。

資本剎車后，參與PFI類項目的主要玩家變成了中央及省級平臺公司、建筑公司、三峽集團等(相關閱讀→換了!58億泰城水生態(tài)PPP項目預中標方變成中國中鐵聯(lián)合體;換了!中鐵一局聯(lián)合體成44億松原海綿城市建設PPP項目預中標方;90.58億!長江生態(tài)環(huán)保集團聯(lián)合體斬獲蕪湖污水PPP項目)。環(huán)境A、B方陣企業(yè)多數(shù)退出了PFI領域，主動或被迫放棄了這部分的工程利潤;在特許經(jīng)營領域，有運營收入的好項目仍然搶手，但投標企業(yè)會更加細致地分辨項目情況及收益率。在半年報中，有不少上市環(huán)境企業(yè)提出“由環(huán)境產(chǎn)業(yè)建造服務商向運營服務商定位轉(zhuǎn)變”，這便要求評價體系從營收數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)向運營效益：項目收益率、運營項目數(shù)、運營效率，成為潮水褪去后的硬核指標。

項目收益率

最早一批的水務項目通常有著10%以上的收益率，而這一時期，環(huán)境產(chǎn)業(yè)關注度低，資本的注意力在地產(chǎn)等高利潤行業(yè)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)綜合實力強勁的企業(yè)不多。因而這批優(yōu)質(zhì)項目，多數(shù)集中在地方區(qū)域水務公司手中。從2019半年報的經(jīng)營性現(xiàn)金流數(shù)據(jù)中，也可以看到這類早期環(huán)境公司顯著的經(jīng)營優(yōu)勢，包括重慶水務(10.14億元)、首創(chuàng)股份(8.3億元)、興蓉環(huán)境(8.24億元)、創(chuàng)業(yè)環(huán)保(7.3億元)。

隨著大環(huán)保時代的開啟，以及資本、跨界企業(yè)的加入，環(huán)境項目收益率有所下降。去年，首創(chuàng)股份總經(jīng)理楊斌在行業(yè)活動中表示：“整個環(huán)保行業(yè)，多年來的回報率都是偏低的。水務PPP項目的回報率基本上到了4-5%。垃圾焚燒項目的回報率到了5-8%。”

此時，企業(yè)挑選項目的眼光及發(fā)展道路的選擇起到了重要作用。隨著工程利潤蛋糕的縮小，在特許經(jīng)營類項目的精細化運營中所確定的項目收益率也將越來越影響企業(yè)的資產(chǎn)收益率。

運營效率

在項目收益率既定、確保達標的前提下，管理是否可以更加精簡，藥劑、方案是否有改善空間，曝氣時間、加藥種類、進量調(diào)節(jié)等等，決定了項目的運營效率及成本。

挖潛帶來的利潤空間也不容小覷。如啟迪環(huán)境在半年報中表示，2019上半年公司毛利率增加7.93%，主要由于公司保證污水處理量同時進行節(jié)能降耗，成本費用減少所致。中環(huán)水務董事長王堤在接受中國水網(wǎng)采訪時表示，2018年，通過強調(diào)技術，嚴控管理，新接手項目的運營成本下降了20%。

編輯：徐冰冰