說說環保行業的對賭協議：皆大歡喜還是兩敗俱傷？

對賭一詞聽來刺激，其實和賭博并無關系。對賭協議是指投資方與融資方在達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利。

目前市場上對賭協議主要有以下幾種：股權對賭、現金對賭、優先權對賭、股權回購對賭等。而對于上市時間對賭、股權對賭、業績對賭、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議五類PE對賭協議，已經成了IPO審核的絕對禁區。

對賭協議通常被認為是一把“雙刃劍”。對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。但若企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及大環境的不可控變數帶來的影響，可能因未達標失去退路而導致奉送控股權。

在國內環保領域，對賭協議通常發生在資本與非上市公司之間。由于披露要求，出現在公眾視野中的環保對賭協議大致可分為3類：一是上市公司作為捕食者收購非上市公司時的協議；二是企業作為被捕食者與投資機構之間的協議；三是實現沒有被披露，但后期由于對賭失敗的糾紛或事件的惡化而被大眾知曉。

上市公司與非上市公司：垂直收購中的例行條款

發生在上市公司垂直收購時的“對賭協議”相對較為溫和，業績承諾逐漸成為捕食者收購非上市公司時的例行條款，在交易公告中出現頻率不算低。如在2015年12月，東方園林擬收購中山環保100%股權及上海立源100%股權，交易文件就涉及對賭協議：

中山環保績承諾期為2015年、2016年、2017年的，中山環保在業績承諾期各年度的承諾凈利潤為7,100萬元、8,520萬元、10,224萬元；業績承諾期為2016年、2017年、2018年的，中山環保在業績承諾期各年度的承諾凈利潤為8,520萬元、10,224萬元、12,269萬元。承諾期內，如中山環保每年度所實現的凈利潤未達到相應年度承諾凈利潤的90%，則業績補償方應在當年度專項審計報告在指定媒體披露后的10個工作日內，向東方園林支付補償。當年的補償金額按照如下方式計算：

當年應補償金額=股權轉讓價款×（截至當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實際實現凈利潤額）÷承諾期內各年度累積承諾凈利潤之和-已補償金額

以上所補償的股份數由受讓方以1元總價回購并注銷。

上海立源業績承諾的承諾期為2015年度、2016年度及2017年度。上海立源承諾2015年度凈利潤不低于3,000萬元，2016年度及2017年度的凈利潤每年比上年增長30%，三年凈利潤總額11,970萬元。

如在承諾期內，2015年度所實現的凈利潤未達到2015年度承諾凈利潤的85%，則出讓方應在2015年度《盈利預測實現情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內，向受讓方支付補償；2016年度所實現的凈利潤未達到2016年承諾的凈利潤（如2015年已達到2015年度承諾凈利潤的85%，而未達到當年度承諾凈利潤的，2016年度的承諾凈利潤調整為原承諾凈利潤加上2015年度承諾凈利潤和實際實現的凈利潤之差），則出讓方應在2016年度《盈利預測實現情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內，向受讓方支付補償；2017年度所實現的凈利潤未達到當年度承諾凈利潤的，則出讓方應在2017年度《盈利預測實現情況的專項審核報告》及《減值測試報告》（如有）在指定媒體披露后的10個工作日內，向受讓方支付補償。當年的補償金額按照如下方式計算：

當年應補償金額=股權轉讓價款×（截至當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實際實現凈利潤額）÷承諾期內各年度累積承諾凈利潤之和-已補償金額

以上所補償的股份數由受讓方以1元總價回購并注銷。

此外，東方園林目前與金源銅業、吳中固廢、申能環保同樣簽有業績對賭協議，加上中山環保和上海立源，5家公司承諾2015~2017年度凈利潤總計分別不低于2.81億元、3.31億元、3.9億元。有行研分析，這將對東方園林業績產生明顯增厚效應。

這樣的對賭協議在垂直并購中相當常見。南方泵業并購金山環保、環能德美并購江蘇華大、鐵漢生態并購環發環保，均有對賭協議出現。

投資機構與融資企業：新三板是對賭重地

投資機構作為捕食者，對投資回報通常會作出系列約束條款。新三板掛牌企業早已超過滬深股票數目之和。自2014年8月25日新三板引入做市商制度以來，中小企業紛紛盯準了新三板這塊肥肉。中小企業躍躍欲試搶先登陸新三板，而由于我國中小企業良莠不齊，中小企業和一些機構簽署對賭協議已經成了行業的潛規則。

據廣證恒生統計數據表明，在2015年上半年掛牌新三板的843家企業中，根據公司發布的公開轉讓說明書及補充法律意見書，公司大股東與新增投資者曾經簽署過對賭協議（包括之后解除對賭）的企業共有37家。

而在參與企業對賭的投資者中，90%以上為機構投資者，包括九鼎投資、上海屹合、鼎峰投資等，持有股份全部集中在5%-30%之間，涉及的對賭標的有財務業績和上市時間兩種，補償形式有現金補償與股份補償兩種，大部分對賭協議中設置了回購條款。

此外，據中商情報網報道，一位不愿具名的市場人士認為公告里顯示的對賭協議不過是“冰山一角”。他說：“對賭協議明簽的比較少，一般也不會以公司的名義簽，都是大股東私下里和機構簽。”

東碩環保是新三板掛牌公司，主營業務是煤化工和鋼鐵行業工業廢水治理。公司的核心產品是陶瓷膜、反滲透膜等一系列膜產品。資產規模剛過3億元。

據宇墨咨詢統計，東碩環保在發展過程中，經歷了多達13次股權變更，前后6次為引入機構投資的股權交易。對其感興趣的投資者類型也包羅萬象，包括創投機構、境外投資者以及上市公司。值得關注的是，公司接受的大部分投資(共計7家投資者)都存在對賭協議。

東碩環保最近一次的股權變更是奧克化學1.3億元收購其37%股份，這次交易的對賭協議為：“東碩環保2015年度扣非凈利不低于4500萬元，2016年度及2017年度每年凈利潤增長不低于25%”，如實現此目標，則意味著在2014年凈利潤1380萬元的基礎上有226%的增長。技術型企業經營者的信心令人驚嘆。

有賭就有輸：對賭協議失敗后企業會如何？

對賭協議中關于對賭失敗的賠償通常涉及股權，更有公司公積金轉增股本、公司定向減資、債轉股等出現的可能。在環保領域，鮮有因對賭失敗而對決法庭的案例，但從其他領域可以看出，在對賭企業對賭失敗時，法律承認對賭協議的合法有效。如被稱為“對賭協議第一案”的甘肅世恒有色資源再利用有限公司案件，在2014年5月下發了裁決書，裁決書不僅認定投資人與目標公司大股東之間的對賭協議合法有效，還認定投資人與目標公司之間的對賭協議也合法有效。

在環保領域，某環境公司的股權危機便是對賭失敗的典型案例。早年的某公司在國內環保市場位居前三，遠超桑德、碧水源。2006年6月，公司以可轉債方式通過某投資銀行募集資金1.5億美元，募集資金專門用于水務和固廢處理領域，這是當年中國水務私營企業金額最大的一筆私募。

該公司與投資方之間的協議細節外界不得而知。據知情人推測，應事關上市時間。2008年前后，該公司計劃于美國上市，而由于美國處于金融危機風暴中心，導致其的第二輪融資鏈斷裂，導致上市計劃擱淺。對于該公司，對賭失敗，大部分股權輸于投資方，核心團隊人員紛紛離開，江湖地位明顯降低；對于投資方，也是大幅度虧損，虧損金額約1億美金，最終將股權低價賣給另一家機構。交易結果可謂兩敗俱傷。

毫無疑問，在環保產業發展過程中，資本的力量不可或缺，但在投資過程中，機構和企業都可能由于缺乏前瞻性而將自己陷入險地。E20環境平臺高級合伙人彭錦根認為，環保市場普遍存在的對賭協議是保護投資者的合理條款，但投資方不宜偏于短視。此外，在挑選融資方時，資本也應當對企業及市場有充分的了解，做足功課。

編輯：李曉佳