?也談對賭——由廣泰源被通州區城管委追訴賠償談起

業績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風險控制和利益分配機制。近年來環境產業的業績對賭有成功案例，但是失敗案例更是屢見不鮮，這不完全是對賭機制本身的問題，究其深層次原因，環境產業正處于結構調整期，疊加資本市場的震蕩筑底，設置對賭條件時交易雙方對重大風險預計不足造成的。其實，大家都希望業績對賭達成雙贏結果，而實務操作中業績對賭又面臨諸多挑戰，如何合理設定業績對賭條件？怎樣才能減少“賭”性增加理性？

注：文心一言繪圖

01從廣泰源被北京市通州區城管委起訴來看業績對賭風險

江蘇法爾勝股份有限公司，在環境產業可能很多人并不熟悉。但是提起大連廣泰源，這家專門做垃圾滲濾液的公司，我們大家都耳熟能詳。法爾勝（000890）2024年1月9日公告稱，此前，北京市通州區城市管理委員會與公司控股子公司大連廣泰源環保科技有限公司（以下簡稱“廣泰源”）因滲濾液處理費糾紛向北京市通州區人民法院提起訴訟。廣泰源近日收到北京市通州區人民法院送達的《民事判決書》。實際上這是一起由于技術不達標，對環境造成嚴重污染及重大損失，引起訴訟賠償的案例。法爾勝為加速轉型環保業務，于2020年11月以4.59億元收購大連廣泰源環保科技有限公司51%股權。這個交易中包含業績對賭：廣泰源2021年、2022年、2023年的經審計的凈利潤數額分別不低于 1.1億元、1.3億元、1.6億元，且業績承諾期累計實現凈利潤總額不低于4億元。如果廣泰源的年度凈利潤不及承諾額的90%，那么廣泰源需彌補差額。從目前公開的財務信息，我們能夠看到廣泰源只完成了21年的對賭業績。22年業績大面積滑坡，23年雖然公告未出，但在目前經濟下行的大周期下，加上環保訴訟賠償責任，完成對賭將面臨很大挑戰。

02業績對賭成功的時機——產業上升周期

業績對賭條款，又稱“估值調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism），原本是約定了特定條件下通過給予期權的方式調整擬定估值，以期更好保護投資人的利益。業績對賭在投資并購交易中，是一種常見的風險控制和利益分配機制。通過業績對賭，投資方可以獲得一定的風險保障，而標的公司則可以通過實現高業績獲得更高的回報。

環境產業包含對賭的案例大家也都聽聞過。比如廣環投收購博世科、深高速收購藍德環保、中國城鄉收購碧水源等，都沒有能夠完成財務指標類業績對賭，具體情況如下表所示：

那么對賭究竟該怎么“玩”，什么情況和時機下適合對賭呢？因為對賭的機制本身是好的，關鍵是如何使用。談起對賭其實也不要望而生畏，大家熟知的京東劉強東強哥。在早期引進融資的時候與今日資本曾簽下一份“對賭協議”，在未來5年內，京東商城的銷售額增速每年不得低于100%。如果京東商城做不到的話，劉強東要拿出一定的股份給今日資本。那么這個時候，劉強東起初是不愿意接受對賭的。但當他問到對方提出的銷售目標以后，很愉快的接受了對賭，他有非常的自信，當時電子商務行業正處于上升周期，憑借京東的誠信體系、完善的支付方式、配送環節，能夠很輕松的完成這個對賭的業績。

03如何合理設定對賭條件？

對賭是一個資本的工具，要看怎樣使用，在什么樣的周期下使用其實是更重要的。在經濟下行的大環境下，實際上整個生產局面陷入停滯或者是說緩慢增長的一個態勢的時候，財務指標對賭失敗的發生概率大幅上升，業績不達標的情形較為常見。

以約定時限內IPO為對賭內容的，環保公司大都如期上市，贏了對賭，如清研環境、天源環保、中科環保等。

如何創造性地設定個性化對賭條件就變得相當重要，其實從對賭的創新上也能夠看出，我們可以以更多的內容、更豐富的方式去完成對賭。不一定非得用營業金額、凈利潤這種非常硬性的條件去約束。

互聯網公司Twitter 使用mDAU（monetizable Daily Active Users），即可貨幣化的每日活躍使用量，也就是MAU在傳統日活量基礎上，剔除非直接訪問應用客戶端及網頁的用戶（即無法給Twitter帶來收入的群體）， “擠掉水分后”之后的用戶流量數據作為最重要的業績指標。新藥研發公司，則以新藥研發過程中的里程碑研發成果作為業績指標。

常用的非財務業績包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、產品研發進度、特定客戶/市場領域實現情況、上市時間等。業績對賭指標設定中要盡量回避單純的財務指標，要結合創新能力指標、新產品智能進階等非財務指標。

04業績對賭到底為啥這么難？

業績對賭為啥這么難，那么影響業績對賭難易程度有哪些主要變量？

1、標的公司規模大小。標的公司規模從單個項目到多個項目、甚至幾十個項目，員工人數從幾十人到幾百人、幾千人，通常來說標的公司規模越大、復雜程度越高，業績對賭的風險邊界越大。

2、標的公司是否為上市公司。非上市公司業績對賭面臨的主要風險包含政策風險、市場風險和運營管理風險等，而上市公司還要面臨資本市場系統風險和標的公司估值水平變動風險，無形中都會增加業績對賭的難度。

3、未來業績預測偏差風險。無論是標的公司自身，還是專業的投資機構對標的公司未來業績預測總會與實際情況出現偏差，按照過往業績、結合未來重要假設，未來業績預測數與實際情況總是會出現偏差，有時候甚至是重大偏差，未來總是讓人難以準確預測。

在產業下行周期或底部盤整期，實際業績可能會明顯偏離預測，如下圖所示：

4、控制權承繼過渡期和整合風險。大部分投資并購都涉及標的公司控股權讓渡，控股權移交過渡期間標的公司經營戰略能否保持相對穩定，并購整合成本及效果同樣存在較大變數，這都會增加業績對賭風險。

此外，業績對賭的副作用還體現在對賭協議可能會導致管理層的短視行為，過分追求短期效益，將企業引向過度追求規模的非理性擴張，這也是業績對賭完成迅速變臉的主要原因。

05如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？

如何減少對賭的“賭性”，增加對賭的理性？需要從以下幾個方面入手：

明確對賭目的：對賭的目的應該是雙方共同的利益訴求，而不是單方面的利益追求。因此，在制定對賭協議之前，雙方應充分溝通，明確對賭的目的和意義，確保對賭協議符合雙方的利益。

設定合理的業績標準：在設定對賭標準時，應充分考慮標的公司的實際情況和市場環境，避免標準過高或過低。標準過高可能導致標的公司無法實現，進而影響公司的經營和發展；標準過低則可能起不到激勵和約束的作用。

充分考慮風險因素：在制定對賭協議時，應充分考慮各種風險因素，如市場風險、經營風險等。對于這些風險因素，應在協議中做出相應的規定，如調整對賭標準、延長對賭期限等，以降低重大風險變動對企業的影響。

重視溝通和協商：在對賭協議執行過程中，應重視與對方的溝通和協商。當出現爭議或問題時，應及時、透明地進行溝通，共同解決問題，通過良好的溝通和協商，可以避免因信息不對稱或誤解而導致的風險。

增強企業核心競爭力：除了制定合理的對賭協議外，通過建立完善的法人治理架構、重視智能化產品創新等方式，以提高企業的核心競爭力和抗風險能力，從而更好地應對外部挑戰。

合理利用對賭手段：對賭手段可以作為企業發展的激勵和約束機制，但不應過度依賴。企業應在對賭協議的基礎上，結合股權激勵、債務融資等措施，推動企業業績持續增長。

結語：對于投資人而言，業績對賭這種機制可以視為預期收益率安全墊，既要有效保護投資人，也不能對標的公司創始股東造成重大損害，交易雙方還是要理性看待對賭，合理設定對賭條件，為未來預期或市場重大變化適當多留點余地，努力共創雙贏的對賭結局。

作者簡介

郝小軍  環境產業從業逾二十余載，主導多個垃圾焚燒發電、市政污水、供水等市政基礎設施項目的投資、建設和運營管理，具有豐富的環境基礎設施資產管理實務經歷，并在環境企業私募股權投資及上市公司資產并購重組等方面具有深度的理論認知和實際案例操作經驗。

編輯：李丹