復盤復星集團轟轟烈烈的十年環保投資之路，黯然退場

　　南鋼股份對于柏中環境的投資最早源于2018年。據南鋼股份2018年12月公告，上市公司擬以自有資金12.71億元現金對柏中環境進行增資。同時，南鋼股份的控股子公司南鋼發展以其全資子公司金珂水務100%股權(評估價值為3.22億元)對柏中環境進行增資。

　　此時，南鋼股份的控股股東南鋼聯合已經是柏中環境的控股股東。此筆交易前的兩個月，南方聯合從關聯方復星集團手中以11.75億元受讓柏中環境48.9754%股權，持股比增至97.9508%。

　　本次交易中，柏中環境整體估值為39.55億元，較其賬面凈資產增值91.58%，較南鋼股份三年前首次投資時的估值增長約80%。兩筆交易完成，南鋼股份將合計耗資34.46億元。

　　本次收購之前，2021年11月柏中環境已經完成股改，并于2021年12月向中國證監會上海監管局提交上市輔導備案材料，進入首次公開發行股票并上市的輔導階段。

　　柏中水務是典型的水務公司，擁有大量優質的水務資產，南鋼作為絕對控股股東，也注入了一些優質資產，因此企業發展尚可，企業利潤可能超過3個億，走向資本市場應該問題不大。但以柏中水務的體量來看，估值已經達到近40億，對標各種水務上市公司，其估值上漲空間都十分有限。

　　投資柏中水務本質上也是一個財務投資行為，水務資產本身更像資產包，不像公司，即便上市，一樣也缺乏核心競爭力，資本市場總體上還是參照PB凈資產法進行估值。

　　當年的投資邏輯可能是收購一家穩定資產的公司，注入一本自身相關的資產，希望能夠賺取資本市場的收益。但由于當年投資是以收購為主，價格是市場價格，因此并沒有什么太大價差，而后續上市后同樣會因為缺乏故事和概念，估值很難有實質性提高。這種投資看是控股，注入資產，但本質上還是一個財務投資，核心還是博資本市場收益。

　　復星最近出售其持有的南鋼股份，跟環保投資漸行漸遠了。所謂環保，不過是一門生意而已。

　　四、其他環保投資，還是財務投資

　　復星還用平臺投資了泰和水處理，綠城水務，這兩個也是環保投資，但顯然是按照財務投資邏輯投資的，當時并沒有所謂的環保戰略投資概念。因為投資時間比較早，享受了資本市場的紅利，獲得了比較高的收益。當年我的同事投資泰和，10年投資，1個億變6-7億，收益頗豐。但總體看，收益來源還是財務投資，走的是PRE-IPO策略。

　　一級市場的投資，我們看到的上市了的，都還可以。但復星還有一些投資時間較長，還沒有上市的，收益可能就更低了。其中包括龍澄環保，中荷環保（控股），思譜潤，浙江天創環保等。

　　這些企業投投資多年，但都未能登陸資本市場。部分項目我也接觸過，總體感覺企業的底子還在，但遠未達到預期。因為都還在正常經營，現在蓋棺定論有些早，但作為財務投資，未能預期上市，收益是基本就會大幅削弱。再考慮到PRE-IPO策略的逐漸失效，這幾個一級市場的項目不確定性很大。

　　復星曾經試圖對新三板企業思普潤進行并購控制，操作也是比較有意思。后因種種原因，未能成行，只是進行了一部分參股。后續思普潤幾次闖關IPO，都未能成行。從這個角度看，復星確實與一般財務投資者有明顯不同。就是他敢于嘗試控制企業的。復星雖然是投資公司，但自身業務板塊較多，實體經驗豐富。因此比其他財務投資者多了一個控制的手段。無獨有偶，復星還控制了另一家環保公司，中荷環保。

　　從投資角度看，復星環保項目選擇具有一定體量，但成長有限。公司試圖提供一些增值服務，但收效甚微。考慮到部分項目是用基金形式投資，對于基金而言，單體項目投資收益率要求都比較高，整體收益就很難達到預期。大部分項目一番折騰，都沒有指數收益高。但多個大項目沒有出現大問題，也體現了復星的風控能力，在同行的襯托下，表現得也算中等偏上，甚至上等偏中。

　　復星總體上是賺大趨勢的錢，行業的錢，自身風控水平較高。但缺乏行業認知理解，無法從戰略角度判斷項目，依賴于一二級市場差價，表現差強人意。

　　除了上述投資之外，復星還跟其他公司一樣，弄了很多戰略協議，比如跟北控簽署了合作協議。跟翰藍成立復藍環?；?，同時跟多地政府想成立引導基金，最后都未能落地。從結果上看，未必是個壞事，但從過程上看，體現出其戰略的草率，以及風控的扎實。

　　在環保3P高潮的時候，復星也是想積極進入，但因為種種原因未能成行，一個可能是要募集資金，周期較長，一個是自身可能也不是十分看好。其中也做了一些嘗試，比如成立星景生態，后來以3.4億的價格，賣給上市公司東旭藍天，當時十分熱鬧，號稱要拿幾百億的訂單。

　　總結、做困難的事，可以積累的事

　　復星在環保行業上的投資金額不小，時間周期長達十年，然而最終悄然退出。復星主業分散，對環保行業的投資還是以投機為主，能夠避免大坑，并取得一定的收益，已經是很不錯的，體現了其專業的投資水平。但缺乏對行業的深刻理解，缺乏戰略規劃，注定其投資難以達到預期。

　　缺乏戰略規劃，缺乏長期規劃，最大問題不在投資判斷，而在于無法選擇到合適的退出機會。一旦企業被動退出，投資收益就很難實現。巴菲特投資了比亞迪，要是早幾年退出了，一樣也沒有收益。

　　雖然復星投資了多個項目，但并沒有形成一家環保上市主體，也沒有形成整合效應，這個還是比較遺憾的。沒有環保主體，都是基金平臺為主，其戰略就不穩定，自身缺乏冗余，一旦集團遇到資金問題，就只能打散了，更難形成系統協同效應了。

　　回顧復星投資的多家環保項目，我個人有以下幾個觀點。

　　1，真金白銀投下幾十億，略有小賺。賺錢邏輯還是一二級市場套利，與資本市場套利。投資賺錢跟環保行業沒有關系，沒有環保特色。

　　2，因缺乏行業認知，缺乏戰略支持，導致投資的項目質量一般，投后管理缺乏亮點。基于自身投資風控水平不錯，才導致沒有大的投資失敗。

　　3，干的是財務投資的事，想的說的都是戰略投資，環保的生態系統是難以建成的，分散投資并不能建立系統優勢。

　　我們回頭看，如果重新對環保進行投資，應該如何投資呢？

　　1、早期的時候，堅定不移的PRE-IPO，不懂的行業，還是財務投資為主，低買高賣，賺自己該賺的錢。

　　2、找一個投資主體，控股上市，利用上市公司的資金建立足夠的冗余，就可以做很多事。

編輯：王媛媛